《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 首席評(píng)論員 鈕文新

股市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)當(dāng)“兩線作戰(zhàn)”。

第一條線是資本流動(dòng)性供給。它至少應(yīng)當(dāng)包括兩個(gè)方面：第一，資本市場(chǎng)中的“可投資資本”供給，這要求適宜股票投資的資金（包括社保、險(xiǎn)資以及居民儲(chǔ)蓄等）更多配置到資本市場(chǎng)；第二，央行供給長(zhǎng)期甚至超長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，向市場(chǎng)注入大量長(zhǎng)期資本流動(dòng)性，這不僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，同時(shí)也是資本市場(chǎng)的需求。

就目前而言，一說(shuō)資本市場(chǎng)缺乏投資資金，很多人就把目光集中到社?；鸬取翱赏顿Y資本”。將這類資金導(dǎo)入資本市場(chǎng)當(dāng)然重要，但“可投資資本”屬于買入不會(huì)輕易賣出的長(zhǎng)期投資資金，它們可以發(fā)現(xiàn)價(jià)值，但無(wú)法通過(guò)不斷交易去實(shí)現(xiàn)價(jià)值，這就要靠資本市場(chǎng)中的流動(dòng)性——資本流動(dòng)性。

理論上說(shuō)，短期的貨幣市場(chǎng)依托短期的貨幣流動(dòng)性，長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)依托長(zhǎng)期的資本流動(dòng)性，這叫“流動(dòng)性匹配”。倘若資本市場(chǎng)主要依托短期貨幣流動(dòng)性支撐，這樣的“流動(dòng)性錯(cuò)配”容易導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)資金快進(jìn)快出，并引發(fā)股價(jià)大起大落，不僅無(wú)法實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值，反而放大“可投資資本”風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，阻止“可投資資本”增加在資本市場(chǎng)的配置。

所以，金融管理者應(yīng)認(rèn)識(shí)到資本流動(dòng)性的重要性，而不是單一緊盯“可投資資本”。

第二條線是資本市場(chǎng)制度供給。它同樣包括兩個(gè)方面：第一，建立科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆煞ㄒ?guī)體系，打擊市場(chǎng)中一切冒犯規(guī)則的行為；第二，依照以投資者為本的理念，全面檢討、修正市場(chǎng)各類規(guī)則，形成市場(chǎng)各方主體既相互依存、又相互制約的市場(chǎng)機(jī)制，通俗而言就是“雞吃蟲、蟲吃棍、棍打虎、虎吃雞”的市場(chǎng)機(jī)制。

說(shuō)到市場(chǎng)機(jī)制，關(guān)鍵在于新股發(fā)行機(jī)制的變革。為什么很多人總在討論大股東該不該套現(xiàn)、能不能套現(xiàn)的問(wèn)題？因?yàn)?，新股發(fā)行嚴(yán)重超募的現(xiàn)實(shí)，對(duì)上市公司大股東構(gòu)成了過(guò)大的利益誘惑，使之不再想去通過(guò)辛苦經(jīng)營(yíng)賺錢，而是誘導(dǎo)其通過(guò)變現(xiàn)公司股份實(shí)現(xiàn)迅速暴富。

歷史地看，新股上市首日開盤，在新股發(fā)行價(jià)附近只有需求，沒(méi)有供給，導(dǎo)致新股上市暴漲，從而構(gòu)建了“新股不敗”的股市神話。這樣的制度使得新股發(fā)行非常容易，海量短期資金堆積股票一級(jí)市場(chǎng)，新股被“閉眼哄搶”，根本不看價(jià)值。

但是，如此發(fā)行機(jī)制，一是導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)投資者承擔(dān)過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)，使得股票一、二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失衡；二是導(dǎo)致股票一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)失敗；三是“新股嚴(yán)重超募”的利益誘惑容易促使擬上市公司鋌而走險(xiǎn)，心不在企業(yè)經(jīng)營(yíng)，而在大股東套現(xiàn)——賣掉公司實(shí)現(xiàn)暴富。

所以，“新股嚴(yán)重超募”是中國(guó)股市中亟須改革之處，但這卻是一塊非常難啃的“硬骨頭”，考驗(yàn)著監(jiān)管者的智慧和魄力。

該如何破解A股市場(chǎng)新股發(fā)行的問(wèn)題？這里的建議是：建立新股上市“做市商交易制度”。目的是：新股上市之后，20個(gè)交易日，股價(jià)圍繞新股發(fā)行價(jià)波動(dòng)幅度不超過(guò)±50%。為此：

第一，不同板塊上市的新股，其發(fā)行市盈率要有不同要求。比如，深滬交易所主板上市的新股，發(fā)行市盈率不得超過(guò)滬深300成分股平均市盈率；創(chuàng)業(yè)板上市新股，發(fā)行市盈率不得超過(guò)創(chuàng)業(yè)板100成分股平均市盈率；如此等等。尚未實(shí)現(xiàn)盈利的公司，其發(fā)行市盈率無(wú)法計(jì)算，但可按照已上市該類公司收入情況設(shè)置指標(biāo)，并以此制約新股發(fā)行價(jià)。

第二，新股承銷和聯(lián)合承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)做市職能，在新股上市后的約定價(jià)位上，在新股沒(méi)有供給時(shí)提供供給、沒(méi)有需求時(shí)提供需求，為期20個(gè)交易日。

第三，允許承銷商和聯(lián)合承銷商以發(fā)行價(jià)買入新股（不許折價(jià)），并在上市后20個(gè)交易日之內(nèi)，可以通過(guò)“轉(zhuǎn)融通”向大股東借股賣空，第21個(gè)交易日停止“轉(zhuǎn)融通”，之后10個(gè)交易日內(nèi)購(gòu)回歸還，具體數(shù)額由上市公司和做市商自行協(xié)商。

第四，允許證券承銷機(jī)構(gòu)與基金管理公司合作，設(shè)立“新股做市基金”。

第五，新股上市不搞盤前的集合競(jìng)價(jià)，開盤價(jià)就是發(fā)行價(jià)。

第六，為體現(xiàn)新股定價(jià)的準(zhǔn)確性，也為減輕擬上市公司因上市而產(chǎn)生的現(xiàn)金壓力，作為硬性要求，會(huì)計(jì)師、律師、券商等中介機(jī)構(gòu)收取的服務(wù)費(fèi)用（包括各色獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用），至少50%以擬上市公司股權(quán)按發(fā)行價(jià)對(duì)價(jià)支付；中介機(jī)構(gòu)所持股份為流通股，上市后可以出售，但出售之前必須公告。

第七，一旦做市失敗，即20個(gè)交易日之內(nèi)股價(jià)漲超50%，則允許上市公司戰(zhàn)略投資者出售股份，股價(jià)回到50%之內(nèi)停止；如果20個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌破50%，做市商可通過(guò)“做市基金牽頭”組織資金買入。

以上方法未必達(dá)成最理想的市場(chǎng)效果，但缺什么補(bǔ)什么，錯(cuò)什么改什么，不斷修正，則最終一定能夠達(dá)成相對(duì)理想的市場(chǎng)效果?？傊?，應(yīng)當(dāng)以投資者，尤其是中小投資者為本，去打造中國(guó)股票市場(chǎng)各項(xiàng)機(jī)制，基本方法就是：讓大機(jī)構(gòu)之間充分博弈起來(lái)，讓散戶投資者變成大機(jī)構(gòu)博弈的受益者，堅(jiān)決排斥大機(jī)構(gòu)“合謀割韭菜”的市場(chǎng)規(guī)則。這樣既不背離市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，又可充分體現(xiàn)以投資者為本的理念。

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2024年第6期）