《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 首席研究員 鈕文新

為什么近期股市如此受人關(guān)注？原因之一就是針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的重磅政策來(lái)了。近日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局局長(zhǎng)李云澤、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席吳清共同出席國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會(huì)，三大金融主管機(jī)構(gòu)從不同角度給出不同的重磅舉措。所有措施總體涉及三個(gè)方面：其一，潘功勝給出資本流動(dòng)性將大幅增加的預(yù)期；其二，吳清給出未來(lái)股票市場(chǎng)改革方向，弱化了股市“零和游戲”屬性，強(qiáng)化了構(gòu)建公眾投資市場(chǎng)的預(yù)期；其三，李云澤給出了各金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化權(quán)益性、創(chuàng)新性投資的預(yù)期。

對(duì)中國(guó)股市而言，這顯然屬于重磅利好，但我們更應(yīng)看到：央行正在從傳統(tǒng)意義上的中央銀行——銀行的銀行，向著現(xiàn)代中央銀行體系——整體金融市場(chǎng)的央行轉(zhuǎn)變。正因如此，這對(duì)中國(guó)金融改革而言或許是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

關(guān)注中國(guó)貨幣政策的重大變革

破解中國(guó)資本市場(chǎng)疲態(tài)可從兩方面用力，第一是證監(jiān)會(huì)從股市制度建設(shè)層面入手，遏制“零和游戲”勢(shì)頭，構(gòu)建具有強(qiáng)大人民性的公眾投資市場(chǎng)；第二是中央銀行為金融市場(chǎng)提供充裕的長(zhǎng)期資本流動(dòng)性，而不是只關(guān)注銀行系統(tǒng)短期的貨幣流動(dòng)性。

但問(wèn)題并不簡(jiǎn)單。央行要向金融市場(chǎng)提供充裕的長(zhǎng)期資本流動(dòng)性，需要對(duì)過(guò)去的貨幣政策方式進(jìn)行徹底改革。過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)期，央行增加M2（廣義貨幣供給）的主要手段是：通過(guò)降低利率刺激銀行增加貸款，然后以“貸款變存款、存款再變貸款”如此循環(huán)往復(fù)的方式去推高M(jìn)2增速。依據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”這個(gè)公式，過(guò)去的貨幣政策方式實(shí)際是央行不增加基礎(chǔ)貨幣供給，而靠擴(kuò)張貨幣乘數(shù)去推高M(jìn)2。

新自由主義貨幣理論認(rèn)為，貨幣僅僅是一種交易工具，任何可以充當(dāng)交易媒介的物品或信用都是貨幣，所以貨幣主要應(yīng)在商品交易過(guò)程中由各種信用自然派生——正所謂“內(nèi)生貨幣”，而根本無(wú)須國(guó)家信用過(guò)多參與。而基礎(chǔ)貨幣——由央行依據(jù)國(guó)家信用直接發(fā)行的貨幣屬于“外生貨幣”。

正是這樣的認(rèn)知，才有了M2增長(zhǎng)主要由貨幣乘數(shù)推動(dòng)，而非基礎(chǔ)貨幣提高的一套做法。但我們要注意到：M2增長(zhǎng)主要由貨幣乘數(shù)，也就是商業(yè)銀行“貸款變存款，存款再變貸款”循環(huán)往復(fù)去實(shí)現(xiàn)，這實(shí)際是“貨幣發(fā)行權(quán)”旁落給了商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，離開(kāi)國(guó)家信用基礎(chǔ)，從而使金融資本獲得貨幣發(fā)行權(quán)。

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，在舉世聲討金融資本作惡的同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策依據(jù)新自由主義貨幣理論設(shè)置的一套方式運(yùn)行，會(huì)使國(guó)家金融掉進(jìn)“短期化、套利化”陷阱。因?yàn)?，貨幣乘?shù)的不斷提高，意味著金融運(yùn)轉(zhuǎn)速度不斷提高；金融周轉(zhuǎn)速度不斷提高，則意味著金融周轉(zhuǎn)周期不斷縮短；金融運(yùn)轉(zhuǎn)周期變短，則意味著金融短期化。

金融短期化，意味著金融偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，而更適宜“空轉(zhuǎn)套利”。為什么？因?yàn)?，金融最終的利潤(rùn)要依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)更多需求的是長(zhǎng)期資本，但金融短期化之后，長(zhǎng)期資本會(huì)越發(fā)稀缺，越來(lái)越貴；金融資本為了從實(shí)體經(jīng)濟(jì)那里獲取更高的利潤(rùn)，會(huì)通過(guò)“借新還舊”的滾動(dòng)，把“短錢接續(xù)成長(zhǎng)錢”，而“短錢接續(xù)成長(zhǎng)錢”的過(guò)程中，所有短錢的“借來(lái)還去”實(shí)際都在“空轉(zhuǎn)套利”。

怎么辦？改革貨幣政策方式，糾正新自由主義貨幣理論謬誤。具體而言，就是大幅提高基礎(chǔ)貨幣，尤其是長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣供給，同時(shí)相應(yīng)壓低貨幣乘數(shù)。中國(guó)貨幣政策應(yīng)當(dāng)盡快“加糖降水”。什么是糖？央行依據(jù)國(guó)家信用發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣就是“糖”，它是人民幣作為國(guó)家法定貨幣的信用基礎(chǔ)；什么是水？貨幣乘數(shù)是水，商業(yè)金融機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)貨幣里兌水，從而形成派生貨幣。

貨幣政策“加糖降水”是中國(guó)金融長(zhǎng)期化、資本化的基礎(chǔ)，是向金融市場(chǎng)釋放長(zhǎng)期的資本流動(dòng)性，是消除“錢多本少”或“不缺資金但缺資本”的關(guān)鍵。

此前央行提示，央行未來(lái)“將逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，更加注重發(fā)揮利率等價(jià)格型調(diào)控工具的作用，豐富貨幣政策工具箱，健全政策溝通機(jī)制，提高貨幣政策透明度”。這是否意味著央行不再以M2增速作為貨幣政策目標(biāo)，轉(zhuǎn)而通過(guò)基礎(chǔ)貨幣收放去控制利率？如果回答是肯定的，那將意味著中國(guó)貨幣政策正在進(jìn)行重大變革。

關(guān)注重大措施的實(shí)施

這次新聞發(fā)布會(huì)發(fā)布的重大信息中，有兩項(xiàng)新設(shè)貨幣政策工具：第一，證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利。實(shí)際上，證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利是一種提升證券、基金、保險(xiǎn)公司資金獲取能力和股票增持能力的便利工具，即“符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司可用自身持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)作抵押，從央行換取國(guó)債、央票等高流動(dòng)性資產(chǎn)，變現(xiàn)后可繼續(xù)投資股票市場(chǎng)”。

央行介紹：“國(guó)債、央行票據(jù)與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)手上持有的其他資產(chǎn)相比，在信用等級(jí)和流動(dòng)性上有很大差別。很多機(jī)構(gòu)手上有資產(chǎn)，但流動(dòng)性比較差，通過(guò)與央行置換可以獲得比較高質(zhì)量、高流動(dòng)性的資產(chǎn)，將會(huì)大幅提升相關(guān)機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。”

第二，針對(duì)上市公司股票回購(gòu)、增持，央行給出再貸款政策。就是上市公司如果希望回購(gòu)本公司股票，或者其大股東希望增持本公司股票，只要符合條件，則可以用本公司股票作抵押，直接從央行獲得再貸款。

這兩項(xiàng)政策的看點(diǎn)在哪兒？第一，股票作為高風(fēng)險(xiǎn)證券，過(guò)去不可能作為央行再貸款抵押物的，但現(xiàn)在開(kāi)始了，這意味著央行將通過(guò)股票質(zhì)押釋放基礎(chǔ)貨幣，這是前所未有的；第二，貨幣政策開(kāi)始關(guān)注資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，開(kāi)始釋放較為長(zhǎng)期的資本流動(dòng)性了。

目前看，“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利”首期操作規(guī)模被定為5000億元，而“上市公司股票回購(gòu)、增持的再貸款政策”首期規(guī)模被定為3000億元。更重要的是，從新聞發(fā)布會(huì)的現(xiàn)場(chǎng)傳出的消息看，央行和證監(jiān)會(huì)已經(jīng)達(dá)成默契，按照央行的說(shuō)法：“只要這個(gè)事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來(lái)5000億元，甚至可以搞第三個(gè)5000億元?！贬槍?duì)上市公司股票回購(gòu)、增持的再貸款，同樣是“如果這項(xiàng)工具用得好，也可以再來(lái)3000億元，甚至可以再搞第三個(gè)3000億元”。

當(dāng)然，向市場(chǎng)釋放長(zhǎng)期資本流動(dòng)性的政策還有：近期央行將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，以此向金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬(wàn)億元。據(jù)央行透露：“在今年年內(nèi)，還將視市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25～0.5個(gè)百分點(diǎn)?！比绱酥嗟闹匕跽邔?shí)屬罕見(jiàn)，這或許意味著決策層已經(jīng)充分意識(shí)到長(zhǎng)期資本流動(dòng)性之于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要意義，同時(shí)也必將對(duì)中國(guó)投資者信心以及整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期構(gòu)成強(qiáng)大的正向激勵(lì)。

大力投放長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，大力增加金融市場(chǎng)資本流動(dòng)性，無(wú)疑是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)一舉多得的關(guān)鍵政策。

關(guān)注整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)變

除了上述重大政策，央行貨幣政策還采用了一些一般性的貨幣工具，比如將7天逆回購(gòu)操作利率（政策利率）下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，從目前的1.7%降至1.5%，而未來(lái)將引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率和存款利率同步下行，在保持商業(yè)銀行凈息差穩(wěn)定的同時(shí)，降低整個(gè)金融市場(chǎng)的信貸成本。

此外，針對(duì)住房市場(chǎng)現(xiàn)狀，央行不僅降低了存量房貸利率，并將構(gòu)成按揭貸款最低首付比例（無(wú)論首套還是二套），一律調(diào)至15%，引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)房貸利率附近，預(yù)計(jì)平均降幅0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。該政策預(yù)計(jì)惠及5000萬(wàn)戶家庭、1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出1500億元左右。這不僅會(huì)降低家庭房貸負(fù)擔(dān)，同時(shí)也將加厚居民消費(fèi)基礎(chǔ)。

從基礎(chǔ)貨幣和政策利率兩個(gè)角度入手，實(shí)施“兩條腿走路”的貨幣政策一直以來(lái)受到熱切期待，現(xiàn)在看，政策正在向更加有效的方向進(jìn)展。

我們更加關(guān)注的還是整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)變，這樣的轉(zhuǎn)變能夠有效作用于股票市場(chǎng)，并使老百姓財(cái)富價(jià)值加厚，再加上企業(yè)營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化，整體經(jīng)濟(jì)大幅改善的可能性將極大提高。

9月26日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，會(huì)議在總結(jié)今年以來(lái)國(guó)家政策和經(jīng)濟(jì)關(guān)系的基礎(chǔ)上指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面及市場(chǎng)廣闊、經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大等有利條件并未改變。同時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問(wèn)題。要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感。

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上，除對(duì)未來(lái)積極財(cái)政政策和新型住房政策提出要求外，會(huì)議更進(jìn)一步提出“要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息”，同時(shí)還“要努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。要支持上市公司并購(gòu)重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺(tái)保護(hù)中小投資者的政策措施”。

會(huì)議有針對(duì)性地指出，要幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，進(jìn)一步規(guī)范涉企執(zhí)法、監(jiān)管行為。要出臺(tái)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法，為非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境。這一點(diǎn)非常重要，是提振企業(yè)家，尤其是民營(yíng)企業(yè)家信心的關(guān)鍵舉措，同時(shí)也是“把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái)，促進(jìn)中低收入群體增收，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)”的重要基礎(chǔ)。