《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》首席研究員 鈕文新

央行近日發(fā)布公告：央行針對(duì)股票市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)的政策工具——“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利”正式開啟，首期規(guī)模是5000億元。盡管這則消息在9月24日已經(jīng)由央行行長(zhǎng)潘功勝對(duì)外宣布，但正式啟動(dòng)還是頗受市場(chǎng)關(guān)注。這意味著中央銀行不再是傳統(tǒng)意義上銀行的銀行，而將轉(zhuǎn)變?yōu)檎w金融市場(chǎng)的中央銀行；意味著中國(guó)資本市場(chǎng)有了更加堅(jiān)實(shí)的流動(dòng)性底盤，而且這個(gè)流動(dòng)性屬于資本流動(dòng)性。

什么是“證券互換便利”？即符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司可以向央行申報(bào)，用自己所持有的債券和股票作為抵押，從央行置換出流動(dòng)性好、信用等級(jí)最高的國(guó)債或央票；而證券、基金、保險(xiǎn)公司可以將置換所得國(guó)債或央票賣出，并以所獲現(xiàn)金繼續(xù)購(gòu)買股票。毫無疑問，這是央行在向股票市場(chǎng)注入流動(dòng)性。當(dāng)然，基于現(xiàn)行規(guī)則，央行還無法直接提供“現(xiàn)金形態(tài)的抵押再貸款”，但允許證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)用低流動(dòng)性資產(chǎn)換取高流動(dòng)性、用低信用等級(jí)資產(chǎn)置換高信用等級(jí)資產(chǎn)，已經(jīng)是一個(gè)巨大的進(jìn)步。

就目前而言，有三點(diǎn)值得注意：第一，央行給定的合格抵押資產(chǎn)為債券、股票ETF，還有滬深300成分股等，不是什么股票都接受；第二，證券互換便利的期限不超過1年，但到期后機(jī)構(gòu)可以申請(qǐng)展期，延長(zhǎng)操作期限；第三，首期規(guī)模為5000億元，但如果效果好，未來還會(huì)有第二期、第三期。

之所以要關(guān)注這三點(diǎn)：第一，實(shí)際回應(yīng)了市場(chǎng)關(guān)于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是否會(huì)向央行抵押“垃圾股”的擔(dān)憂，客觀上，央行對(duì)合格抵押品的選擇，也對(duì)股票市場(chǎng)起到了“去粗取精”的結(jié)構(gòu)性作用；第二，可以申請(qǐng)展期，說明央行容忍股票市場(chǎng)投資的長(zhǎng)期性，而“證券互換便利”也實(shí)際從一年期以下的貨幣流動(dòng)性，轉(zhuǎn)為一年期以上的資本流動(dòng)性；第三，未來還可能有第二、第三個(gè)5000億元，這對(duì)股市預(yù)期轉(zhuǎn)變發(fā)揮了積極作用，因?yàn)橥顿Y者會(huì)認(rèn)為：這不是一個(gè)臨時(shí)性政策。

為什么是“證券互換便利”而不是更加直接的“抵押再貸款”？根據(jù)中央銀行法第二十三條，中央只能向商業(yè)銀行提供再貼現(xiàn)和再貸款，而且只能在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯?？梢姡刹辉试S央行直接針對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作。如何才能讓央行向資本市場(chǎng)提供資本流動(dòng)性？“證券互換便利”顯然是一項(xiàng)重大改革。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，之所以采用“證券互換便利”而不是“抵押再貸款”，原因是：不牽涉基礎(chǔ)貨幣投放。簡(jiǎn)單看是這樣。但從整體金融運(yùn)營(yíng)看，“證券互換便利”免不了對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給提出要求。

比如，從央行資產(chǎn)負(fù)債表看，8月份，央行所持有的國(guó)債——所謂“中央政府債權(quán)”總量不過2萬億元，而此前則長(zhǎng)期保持在1.5萬億元。這個(gè)數(shù)據(jù)告訴我們：央行手中的國(guó)債持有量有限。央行要搞“證券互換便利”，第一，央行需要有足夠的國(guó)債持有量，勢(shì)必就需要在公開市場(chǎng)操作中更多購(gòu)進(jìn)國(guó)債，而央行購(gòu)進(jìn)國(guó)債實(shí)際就是投放基礎(chǔ)貨幣；第二，央行需要成為國(guó)債市場(chǎng)的做市商，不能因證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)拋售國(guó)債而導(dǎo)致國(guó)債收益率不穩(wěn)定。

總之，央行開始關(guān)注資本市場(chǎng)的資本流動(dòng)性，是股市投資者預(yù)期轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵一環(huán)。其最直接的效果是：從放大資本流動(dòng)性的角度，提升了合格證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的股票投資和運(yùn)作能力。更重要的是：它讓所有股市投資者看到了中央增強(qiáng)資本市場(chǎng)韌性、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的決心，大為改善了市場(chǎng)信心。

責(zé)編：姚坤