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（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2016年第28期）

《中國經(jīng)濟周刊》記者 何方竹 | 北京報道

2015年，定向增發(fā)創(chuàng)造了最為激動人心的投資機會之一：Wind數(shù)據(jù)顯示，去年有857家上市公司實施定向增發(fā)，總共募集資金1.37萬億元；今年上半年，以定向增發(fā)為主要投資標(biāo)的的基金創(chuàng)造了最高4倍的收益，更是在疲軟的市場上延續(xù)著財富的故事。

然而，在暑氣最盛的年中，定向增發(fā)項目卻“意外”遇冷：Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年6月實施的定增項目僅為24家，遠遠少于今年1月至5月實施定增的上市公司數(shù)量（這5個月分別為69家、35家、64家、69家和54家）。同時，大量的資金涌入定增市場，僧多粥少的局面已經(jīng)出現(xiàn)。

證監(jiān)會監(jiān)管趨嚴，

定增項目通過率大降

多數(shù)市場人士認為，限制定向增發(fā)項目的審批和此前出臺的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細則》（下稱“《八條底線》”）和《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》等文件的監(jiān)管思想一脈相承，主要目的則是限制一、二級市場之間的套利行為，為公平交易創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月12日，今年以來總共有161家上市公司公告停止實施定增計劃，這一數(shù)字超過2015年全年的160家。其中，7月前12天有17家公司公告終止定增，6月有35家公司終止定增項目。

終止定向增發(fā)可能有多種原因，但由于監(jiān)管趨緊帶來的定增項目延遲審批甚至停止實施尤為顯著。今年，證監(jiān)會對于發(fā)行人定向增發(fā)申報的審核更加嚴格，同時，審核時間有所增加，過會到證監(jiān)會正式下發(fā)批文的時間也有不同程度的增加。

《中國經(jīng)濟周刊》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，今年截至7月12日，申請定向增發(fā)的上市公司一共850家，而獲得證監(jiān)會審核通過的只有54家，通過率為6.35%；去年全年，申請定向增發(fā)的企業(yè)695家，獲得證監(jiān)會審核通過的則達到了130家，通過率為18.7%。去年獲得證監(jiān)會審核通過率明顯超過今年截至目前的水平。

此外，證監(jiān)會正有意識地控制下發(fā)批文的節(jié)奏；記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理，在今年實施定向增發(fā)的項目中，從發(fā)審委審核公告至證監(jiān)會批文平均需要42天，而在3月份之后，這個日期增加至48天。另據(jù)統(tǒng)計，在證監(jiān)會審核通過至正式下發(fā)批文，平均等待時間還有約86天。在近期拿到批文的定增項目中，樂視網(wǎng)（300104.SZ）等待時間最長，253天；紫光股份（000938.SZ）最短，22天。

某知名券商投行部人士對《中國經(jīng)濟周刊》記者表示，證監(jiān)會主席劉士余上任之后，收緊監(jiān)管，重點則是打擊一級半市場（編者注：指股票在公開發(fā)行后、上市前，一部分發(fā)行時沒有機會參與認購，或因資金狀況等原因不能或不愿參與認購的人，由于對未來的股價表現(xiàn)看好或出于收集炒作籌碼等目的，向原始股東購買股票而形成的一個特殊市場）的套利行為，今年上半年先后出臺的多項政策都是在這樣的監(jiān)管思路下進行的。

一級半市場套利手段多樣，在今年5月監(jiān)管層召開的保薦代表人培訓(xùn)會上，監(jiān)管層收緊重組套利的意圖明顯。例如老股鎖定，旨在避免老股東一方面低價參與增發(fā)，另一方面高價在二級市場上拋售股份。此外，審核機制和審核流程都變得更加嚴格，原先法律和財務(wù)的雙人審核模式調(diào)整為法律、財務(wù)和行業(yè)三人審核；對于涉及內(nèi)幕交易的并購重組，監(jiān)管層將明確暫停審核。

市場低迷炒作難，1/5定增股“破發(fā)”

定向增發(fā)在資本市場上受到熱捧已有多年，對于上市公司來說，它是再融資的重要手段；對于增發(fā)對象來說，折價發(fā)行能夠在多數(shù)情況下帶來安全收益；對于股東來說，又往往能帶來股價的上漲。但是，近期市場熱點多變對股價提振作用平平，定增之后提振股價的擔(dān)憂讓不少發(fā)行人望而卻步。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月12日，在今年實施的300多個增發(fā)項目中，有65個項目最新收盤價低于發(fā)行價格，其中浩豐科技（300419.SZ）最新收盤價42.22元，遠低于發(fā)行價117.68元，成為“破發(fā)”價差最大的股票；而在預(yù)案增發(fā)的850余只股票中，有54只股票通過發(fā)審委，其中至少10只股票最新收盤價低于增發(fā)價格。2015年，在所有800多只定增股票中，有71只最新收盤價低于發(fā)行價格，比例遠小于今年。

除了對于市場前景的不樂觀判斷，還有一種視角認為，今年上市公司公告實際控制人變動幅度大，也可能是阻礙上市公司定向增發(fā)的原因。有資深券商人士表示，在資本市場并不景氣的情況下，之前很吸引人的題材沒有轉(zhuǎn)化為股票的業(yè)績，目前市場上熱點眾多，但是缺乏股價提振的基礎(chǔ)；同時，上市公司實際控制人變更，也讓發(fā)行人有意規(guī)避監(jiān)管，“消停一會兒。”

定增項目供小于求局面難打破

根據(jù)監(jiān)管要求，機構(gòu)投資人參與定增，必須先成立產(chǎn)品，資金全部到賬后才能參與報價，這就使得定增項目供小于求的局面難以打破。雖然，項目越來越少，破發(fā)風(fēng)險加大，還是有不少基金看好這個市場。截至7月8日，公募基金中已經(jīng)有13只產(chǎn)品發(fā)布了參與非公開發(fā)行股票的公告，與上月同期4只產(chǎn)品的數(shù)量相比，增加了3倍多。而且從2016年二季度來看，獲配上市公司定增份額的基金數(shù)量也明顯上升。

此外，定增項目供小于求的一個直接結(jié)果就是折價率的降低［編者注：當(dāng)封閉式基金在二級市場上的交易價格低于實際凈值時，這種情況稱為“折價”。折價率=（單位份額凈值-單位市價）/單位份額凈值］。在記者的采訪中，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士表示即便5%的折價率，定向增發(fā)還是很有可能獲得收益；特別是目前股市疲軟，股票價格相對有較高的上漲空間，定增基金也就有較好的預(yù)期收益，當(dāng)然，這得要基金能夠找到定增項目。

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2016年第28期《中國經(jīng)濟周刊》封面